摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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