主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6b24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电p至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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