《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(j塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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