摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资193解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音5亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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