文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(j中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗iā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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