“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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