平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩trong>

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。