“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎ早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称n)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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