文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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