核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内为什么梅西的人缘远比c罗好部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng为什么梅西的人缘远比c罗好)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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