核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(h刚结婚是不是会天天做é)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jī刚结婚是不是会天天做n)的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱刚结婚是不是会天天做，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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