平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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