平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)已婚女性英文称呼，女性英文称呼达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计已婚女性英文称呼，女性英文称呼，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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