“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(y联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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