文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长72小时是几天，72小时是几天几夜势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(j72小时是几天，72小时是几天几夜ì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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