摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(d23岁属什么生肖ī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％23岁属什么生肖附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率23岁属什么生肖可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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