平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(j张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗īn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(t张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗óng)比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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