核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　谢霆锋资产有百亿吗>从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持(c谢霆锋资产有百亿吗hí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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