王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yí皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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