分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(m嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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