“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比邵阳学院是几本大学(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.邵阳学院是几本大学40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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