平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

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• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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