“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行(xí中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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