文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以(y天之蓝52度多少钱一瓶ǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)天之蓝52度多少钱一瓶求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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