平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗strong>，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗trong>4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。