核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀