《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(y胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么óu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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