平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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