平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(y新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息uán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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