《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依晋m是山西哪里的车然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会晋m是山西哪里的车通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(c晋m是山西哪里的车hǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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