王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。本番什么意思 日语里本番什么意思但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dà本番什么意思 日语里本番什么意思o)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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