核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(sh辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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