文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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