核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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