核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发2000克是多少斤 2000克等于多少公斤力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，2000克是多少斤 2000克等于多少公斤居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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