《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此国家常务委员7人，国家常务委员7人简历前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债国家常务委员7人，国家常务委员7人简历务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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