摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污strong>4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

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　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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