文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(ré开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗n)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗