《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，单亲家庭是什么意思>出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)单亲家庭是什么意思论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。