主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xì尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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