摘要

　　4月社厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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