核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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