《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(nén德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么g)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(y德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么è)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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