文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗span>济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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