核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(y80寸电视尺寸长宽多少è)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购80寸电视尺寸长宽多少(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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