王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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