《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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