文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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