《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)<网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思/strong>

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。