分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗p>

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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